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李宇嘉:货币政策的微调与楼市的强调控实为一体两

2018-07-04 09:25:26来源:每日经济新闻0人评论 分享
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摘要:去杠杆导致违约本来应该比较正常,但去杠杆叠加大规模违约,会造成信贷紧缩,实体经济融资成本上升,甚至正常融资也中止。截至今年5月,超2000亿元债券推迟或取消发行,大量企业贷款和按揭积压。

今年以来,央行三度降低存款准备金率,特别是6月24日第三次降准,并无严格的指标性要求,即普惠贷款占多大比例的银行,才享受此次降准政策优惠。因此,业内将此次降准认定为“普遍降准”。

就在此前6月20日举行的国务院常务会议上,对于未来流动性基调的定位为“合理充裕”,而非此前的“合理稳定”。6月27日召开的央行货币政策委员第二季度例会再次明确要保持流动性“合理充裕”,同时提出“把握好结构性去杠杆的力度和节奏”,而2017年四季度以来的基调一直是“有效控制宏观杠杆率”。正因为如此,相关的政策表述引发了市场关于重启货币宽松的讨论。

事实上,宽松甚至“放水”,不仅不符合中央意图,而且在当前经济金融环境下,也无任何空间允许宽松或放水。

理解持续降准的货币政策边际调整,要从“去杠杆”说起。

从2018年起,中央要推进“三大攻坚战”,排在首位的是防范和化解风险,主要是金融风险。防范化解金融风险的载体就是“去杠杆”。不管宏观杠杆率(债务/GDP),还是结构性杠杆率(地方政府、房地产杠杆率),我国杠杆率呈触顶之势已是共识。

去杠杆的第一步是紧缩支出,但2008年以来,全社会债务增长3.8倍,GDP只增长1.5倍,加上2017年下半年以来融资“堵后门”(严打非标),光紧缩支出还不够。

于是,“去杠杆”之下债务违约现象有所抬头。年初以来,信用违约合计253亿元,较2017年同期增长47%,银行不良率9个季度平稳后首次明显反弹。

去杠杆导致违约本来应该比较正常,但去杠杆叠加大规模违约,会造成信贷紧缩,实体经济融资成本上升,甚至正常融资也中止。截至今年5月,超2000亿元债券推迟或取消发行,大量企业贷款和按揭积压。

近期,一家知名的行业龙头上市公司拟发行10亿元公司债,结果仅认购5000万元,流标率达95%。由此,债务还本付息正循环链条已出现断裂的风险。另一方面,违约和紧缩循环,又会增加局部金融危机的概率,比如近期股市的“跌跌不休”。

日前在陆家嘴论坛上,银保监会主席郭树清强调 ,“防化金融风险既是一场攻坚战,也是一场持久战”。这意味着,去杠杆是一个中长期的过程,想要毕其功于一役反而可能导致金融危机。因此,在“稳健中性”的货币政策基调下,需要根据“去杠杆”推进过程中信用风险暴露及其影响,适时调整以进行对冲。

正是在这一背景下,去年“紧货币、紧信用”的基调,在今年逐渐向“松货币、紧信用”的基调转变。2016年以来,“紧货币”主要表现在央行对公开市场的“投长抑短”,挤压期限错配及杠杆水平。2018年以来,三次定向降准、开展MLF(中期借贷便利)净投放及扩大押品范围、不跟随美联储加息等,均意在保持银行间市场较低的利率水平,以疏通债务顺循环链条。

当然,释放低成本资金,启动实体生产和投资,让新增利润消化存量债务,对冲违约债务,也是推进和减轻去杠杆阵痛的关键。

目前来看,2016年底以来启动的、针对中小微企业等普惠金融的定向降准,对释放低成本资金的效果有所下降。全面降准、普惠金融定向降准,辅以强力金融监管,确保资金滴灌到实体领域,这是检验4月27日落地的“资管新规”能否打破“资金一到商业银行就会流向楼市”惯性的最佳检验场。从2017年7月全国金融工作会议到2018年4月底资管新规落地,从上到下的金融体系去杠杆、去通道、去链条监管体系逐渐形成。

今年1~5月份,全社会融资总规模新增了7.9万亿元,规模较去年同期少增1.45万亿元,增速(10.3%)再创历史新低,其中信托贷款、委托贷款、未贴现票据等表外非标通道业务大幅收缩,M2增速持续处于历史低位。

笔者认为,在金融监管体系重构、监管空白被堵塞的情况下,此次释放出的低成本资金,即便因惜贷情绪(经济下行,部分小微不良率反弹)对流入中小微企业的资金规模不能太乐观,但也不会大规模流入房地产市场。至少,当银行资金面缓解后,积压的实体贷款会加速投放,全社会的融资成本会下降。更重要的是,为了防范巨量资金进入楼市,新一轮的调控已箭在弦上。

首先,棚改合同审批趋严,有助于堵住无序资金借助棚改流入楼市,推升地方债务,推动房价上涨。

2014年4月央行创设的、针对国开行等开发性金融的定向资金投放PSL(抵押补充贷款),以低成本资金投入,实现惠民生与房地产良性循环。2018年以来,热点城市调控溢出资金叠加本地投资资金,三四线房价普涨。

未来如果再大规模投入PSL,不仅可能引发资金大规模炒作三四线城市,且在棚改收尾阶段下,有可能激发地方以棚改为名,借助PSL加杠杆。同时,指向性更明确的地方棚改专项债取代PSL,更有助于引导资金投向拆迁补偿、社区配套、补齐城市功能等棚改专项领域。

其次,新一轮楼市调控已经启动,西安、长沙、杭州等纷纷启动企业限购,阻挡实体资金借道企业违规进入楼市。

2018年,控制居民杠杆率、严禁企业资金违规进入楼市位列银保监会防控金融风险十大任务。目前来看,范围不断扩大、覆盖全国一二三四线城市的限售、限购、限贷、堵住摇号漏洞、打击假离婚等措施,正在有序减少居民资金违规进入楼市和加杠杆的现象。下一步,货币政策“松货币”趋势形成,规避释放出的资金进入楼市,将是房地产市场调控重点。

从历史经验看,降准对房地产市场有一定利好。2012年以及2015年的两轮降准后,房地产上市公司A股和H股股价分别实现20%~50%和40%~80%的涨幅。但是,此次降准后的6月25~27日,地产股连续3日下挫。显然,包括棚改新政、收紧房企海外发债、新一轮调控、住建部启动半年30城市场秩序大检查等等在内,让房地产市场需求面受到打击,再加上流入资金受控制等,都意味着降准等松货币政策对楼市并不一定是利好。

反过来理解,降准可能彰显的是,为了防止资金流入楼市,必须要以更严厉的调控来应对楼市。近期,不管是披露的房企负债率(79.4%)再创新高,还是70城有61个房价环比上涨(且0.6%的涨幅创一年来新高),都意味着房地产仍旧在吸纳资金,降杠杆依然任重道远。

(作者为资深地产研究人士)


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